Manovra, Il Fatto: zavorra da 37 miliardi di derivati su 150,9 miliardi di debito pubblico

Effetto boomerang. Servono per allungare la durata del debito e proteggere contro l’aumento dei tassi, ma dal 2006 stanno facendo lievitare i costi

di Stefano Feltri, da Il Fatto Quotidiano

Nel 2015 le perdite da derivati sono arrivate a 6,7 miliardi e il governo ha fatto privatizzazioni per 6,6 miliardi. Coincidenze? Le due voci si compensano nelle tabelle che misurano le variazioni del debito, ma come ogni anno la legge di Stabilità sulla quale il governo sta già lavorando viene scritta senza considerare l’impatto che avranno i contratti stipulati su 150,9 miliardi di debito pubblico (il “nozionale“). Il ministero del Tesoro non fornisce stime sull’impatto negativo previsto in corso d’anno, anche se è rilevante. Siamo passati dai 2,1 miliardi del 2011 ai 6,7 del 2015. E, come ricostruisce Bruno Tinti (in un’altra pagina del giornale, ndr), il Consiglio di Stato ha sancito che i giornalisti non hanno titolo a richiedere copia dei contratti tra ministero e banche. Ammesso che siano comprensibili.

Il Tesoro stipula derivati, cioè uno scambio di flussi di denaro legato con una controparte all’andamento di certe variabili, per due obiettivi: proteggersi dal rischio di un aumento improvviso dei tassi di interesse, che renderebbe le nuove emissioni di debito più costose, e allungamento della durata e riduzione del rischio (meno le scadenze sono concentrate e lontane, più si riescono a gestire). La durata finanziaria del debito si sta allungando, dai 4,74 anni in media di fine 2013 ai 5,48 di fine 2015. Un miglioramento che non è gratis. Nel suo rapporto di fine luglio sulla gestione del debito pubblico nel 2015, il Tesoro chiarisce che allungare le scadenze con i derivati ha un costo. E si vede: dal 2006 i derivati hanno reso il debito più costoso di quanto sarebbe stato se il governo non avesse stipulato alcun contratto. Il costo medio dello stock dei titoli di Stato, infatti, sarebbe stato il 4,11 per cento nel 2006 e invece è stato il 4,15, stessa dinamica in ciascuno dei dieci anni seguenti. Fino al 2015 con un costo medio reale del 3,55 per cento che sarebbe stato del 3,39 senza derivati.
Per fortuna il costo delle nuove emissioni, che servono a rifinanziare il debito arrivato a scadenza da rimborsare, è crollato: nel 2006 era al 4,14 per cento, durante la crisi dello spread nel 2011 al 3,61, oggi è allo 0,7, grazie alle politiche della Bce di Mario Draghi. Peccato che l’Italia, essendo un Paese con un indebitamento molto elevato, si sia assicurata contro un aumento dei tassi, quindi se questi restano bassi è come se perdesse la scommessa. Risultato: il “mark to market”, cioè il valore di mercato dei derivati è negativo per l’Italia di 36,7 miliardi, 31,5 dei quali dipendono proprio dagli Interest Rate Swap che proteggono contro l’aumento dei tassi. Non tutti quei 36,7 diventeranno un buco vero, ma al momento è difficile prevedere nei prossimi anni un aumento del tasso di interesse della Bce che faccia pendere la bilancia dei derivati un po’ più a favore dell’Italia. Quanta parte di quella perdita diventerà effettiva? Non si sa.
Almeno 6 miliardi, però, sono da dare quasi per persi. È il valore negativo delle swaption, un derivato con cui è impossibile vincere. L’Ufficio parlamentare di bilancio, autorità indipendente sui conti pubblici, spiega così quel tipo di contratto: “Una swaption è un’opzione che un venditore dà a un compratore di entrare in una data futura in uno swap con la parte venditrice, per il quale sono stati prefissati tasso di interesse, valore nozionale e durata.
Poiché l’opzione sarà esercitata solo se conveniente, la swaption è un’operazione a perdere per il venditore, che però avrà beneficiato del valore iniziale della vendita”. In pratica chi vende (il Tesoro) incassa subito una somma ma si espone al rischio che la banca, quando e se ci guadagna, si faccia dare indietro un’altra somma.
Nel rapporto sul debito appena pubblicato dal Tesoro c’è una storia istruttiva a proposito di swaption. Nel 2015 Eurostat, l’agenzia statistica europea, cambia le regole su come devono essere contabilizzate, con il rischio di far emergere all’improvviso un altro miliardo di debito (960 milioni). Il ministero cerca quindi di limitare i danni: in un caso ci riesce, ricompra una vecchia swaption costruita su 3,5 miliardi di debito ed emette altre quattro swaption ciascuna su 875 milioni. Il risultato finale è che le banche che hanno in mano il derivato dovrebbero avere meno incentivo a esercitare il potere che attribuisce loro, perché sono leggermente diverse le condizioni a cui scattano le penali, e rimandando il problema di altri due anni. Per un caso che va bene, però, altri finiscono male: le banche hanno fatto scattare cinque swap originati da swaption col risultato di far salire il “debito contabile” di 3,6 miliardi.
Quale sarà il conto finale del 2016, oggi è impossibile dirlo.

Che cosa sono i derivati? 

I derivati sono strumenti finanziari complessi che, per la loro enorme diffusione sui mercati di capitali – consolidatasi nei primi anni dopo il Duemila – hanno finito per acquisire un ruolo di assoluta centralità nell’intera economia globale.

Come si evince dal loro stesso etimo, i derivati non sono titoli muniti di un proprio valore intrinseco bensì derivano il loro valore da altri prodotti finanziari ovvero da beni reali alla cui variazione di prezzo essi sono agganciati: il titolo o il bene la cui quotazione imprime il valore al derivato assume il nome di sottostante (in inglese: underlying asset).

In linea astratta, i derivati possono assolvere tanto ad una funzione protettiva (ossia di copertura) da uno specifico rischio di mercato quanto ad una finalità meramente speculativa.
Nel concreto, non può negarsi che sui mercati finanziari globali i derivati si siano affermati soprattutto quale mezzo di speculazione.

Ogni derivato ha ad oggetto una previsione (o, se si vuole, una scommessa) sull’andamento futuro di un particolare indice di prezzo, come ad esempio quotazioni di titoli, tassi d’interesse, tassi di cambio tra valute diverse, prezzi di merci o di materie prime, ecc.

Una delle caratteristiche peculiari del derivato è quella di essere uno strumento finanziario acquistabile sui mercati da un numero indefinito di scommettitori che non vantano alcun rapporto diretto col titolo (o col bene) sottostante o che, in altre parole, non sono direttamente coinvolti nell’operazione finanziaria dal cui andamento il prodotto derivato trae il suo valore.
E’ un po’ come se a mille persone fosse concesso di accendere una polizza assicurativa scommettendo sulla possibilità che un medesimo bene reale, di cui essi non sono titolari, vada in deperimento (per furto, incendio, ecc.).

Banche e derivati: arriva la peggiore catastrofe della storia finanziaria?

Parliamo di banche e di derivati. Tranquilli non delle nostre, sulle quali pure ci sarebbe da dire, ma di quelle made in Usa e made inEuropa. Se c’è qualcosa che la storia possa insegnare è non ripetere gli errori passati. Eppure questa semplice assunzione è sempre più spesso disattesa.

Quando parliamo di banche è meglio farlo con i dati alla mano (sono quelli pubblici dell’Office of the Controller of the Currency – Occ). E i dati ci dicono che il totale dell’attivo delle prime 25 banche Usa a fine giungo 2014 era di 14,1 trilioni di dollari, mentre il valore nozionale dei prodotti derivati in pancia alle stesse ammontava a 302,2 trilioni di dollari. Di questi il 58.4% erano contratti swaps e il 16.6% contratti forward, tutti Over The Counter, ovvero contratti che non passano dai listini di nessuna borsa e i cui scambi sono organizzati da alcuni attori del mercato (spesso le banche stesse). In altre parole per ogni dollaro di totale attivo, ce ne sono 21,4 di prodotti derivati. Ci si aspetterebbe che dopo la crisi finanziaria iniziata con i subprime che ha investito il mondo intero (ve la ricordate) e tutte le promesse fatte circa la regolamentazione del sistema bancario, la situazione sia migliorata. Invece è il contrario, è fortemente peggiorata: i dati al giugno 2006 indicano che l’ammontare del totale dell’attivo delle prime 25 banche made in Usa ammontava a 8,95 trilioni di dollari, mentre il valore nozionale dei contratti derivati era 124,3 trilioni di dollari, vale a dire che per ogni dollaro di attivo ne esistevano 13,9 (contro 21,4 del giugno 2014) di derivati. Detto in altri termini, la bomba Lehman Brothers non ha insegnato nulla alle banche made in Usa. Non ci vuole tanto per capire che il rischio complessivo del sistema bancario americano è decisamente maggiore oggi di quanto non lo fosse all’epoca del fallimento di Lehman. La volatilità (il rischio) di una perdita in conto capitale dei prodotti derivati è decisamente molto più elevata rispetto a quella media degli altri prodotti finanziari. E lo abbiamo visto nel picco della crisi, quando il valore di mercato di gran parte dei derivati era pari a zero.

Ma voglio essere buono, e immaginare una crisi legata magari aproblemi valutari, oppure un cambio delle normative sul mercato dei derivati con una ipotetica imposizione di un limite massimo di esposizione, che scateni una conseguente ondata di vendite di questi strumenti finanziari (si parla di un fenomeno che si può verificare anche in pochi giorni o settimane), oppure una perdita di valore delle attività sottostanti, come per esempio un rialzo dei tassi di interesse dell’1%. Il valore nozionale dei contratti rimarrebbe probabilmente costante, ma cambierebbe significativamente il loro valore di mercato. Questo produrrebbe una forte oscillazione nei conti economici delle banche, aumentando la rischiosità complessiva del sistema dovuto ad un aumento dell’incertezza: non essendo a conoscenza di ogni singolo contratto è impossibile sapere chi guadagna e chi perde. Per inciso vi ricordate quando Jp Morgan ha perso 6,22 miliardi di dollari per un “banale errore”. E ancora, se una delle prime cinque banche Usa più esposte ai derivati secondo i dati dell’Occ (Jp Morgan, Citigroup, Goldmand Sachs, Bank of America o Morgan Stanley) facesse la fine della Lehman, che cosa succederebbe al sistema finanziario mondiale? Sarebbe la peggiore catastrofe della storia finanziaria.

Spostiamoci in Europa e prendiamo la più grossa banca Europea: Deutsche Bank. L’ammontare dei derivati che si legge nel bilancio 2013 (pag. 101) è di 54,7 trilioni di Euro, che vuol dire 20 volte il Pil tedesco o 5,7 volte il Pil dell’intera Europa. E’ vero che stiamo confrontando due grandezze diverse: un dato economico (Pil) con uno finanziario (derivati). Non esiste nessuna tuttavia nessuna crisi economica capace di ridurre dell’80-90% il Pil di un paese (nemmeno in Grecia è successo). Ma l’esposizione ai derivati può creare danni di diversi trilioni di euro anche in pochi mesi. E questo solo per una banca tedesca.

Non faccio lo iettatore di mestiere, ma i numeri stanno ad indicare che la possibilità che questo avvenga è sempre più concreta.

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